自宣布設立北京證券交易所以來，北交所相關基礎制度安排備受關注。北交所，為創新型中小企業量身打造的交易所，各項規則出臺制定及系統準備工作也在密集展開。9月3日，北京證券交易所有限責任公司注冊成立;9月5日起，北京證券交易所上市、交易和會員管理三大基本業務規則向市場公開征求意見……而美國場外交易系統(OTC)是為中小企業及外國公司打造的一個培育平臺，本文介紹了美國OTC系統的相關規則以及它是如何服務中小企業和外國公司直接融資的，或有其值得借鑒的地方。
與從銀行借貸的間接融資相比，以發行股票方式的直接融資，雖然不需要企業還本付息，但可能將企業自身的信息更多暴露于大眾視野。中小企業是美國經濟的重要組成，提供了私營部門48%的就業，廣泛的行業領域、充滿活力的創新活動，既需要尋找資金來源，又可能為投資者帶來更高的回報。而外國公司則因其會計制度和法律法規的不同要求，在滿足美國監管機構的上市要求上面臨不少挑戰。與納斯達克和紐約證券交易所并存的美國場外交易系統(OTC)自1913年以來扮演著為上述兩類企業提供融資平臺的重要作用，也成為不少投資者乃至投資銀行進行金融交易的空間。場外交易，顧名思義，主要指的是通過股票交易商網絡在交易所之外的地方進行股票、債務證券、外匯和期貨等其他金融工具的交易，交易主要通過私下協商一對一的方式完成。存量超過1萬只的場外交易股票也稱為未上市股票，通常又被稱為“便士股票”，投資門檻相對較低，但風險可能較大，特別在市場出現恐慌情緒下很難實現交易。
各方之所以選擇OTC交易多是因為相對較低的門檻和寬松的管理，參與者的驅動力主要來自三方面：一是美國公司規模小，無法滿足或者因為企業家偏好等原因不愿意滿足紐約或納斯達克等交易所的上市條件;二是外國公司希望將其股票在美國交易獲得融資，但不愿意在證券交易所上市;三是美國的投資銀行從外國公司購買并持有股票后，以美國存托憑證(ADR)方式進行捆綁后在OTC進行交易?？梢园l現，前兩種情況下OTC股票的推動主要由于股票發行公司的需求，而第三種則是因為投資方和股票發行方的共同需求驅動。
伴隨互聯網的普及和技術的發展，交易所作為證券交易固定場所的作用逐漸減弱，如今OTC股票與交易所上市股票的交易方式的主要區別不再是交易地點，而在于交易量和活躍買賣家數量。但是，要想在美國兩大證券交易所上市，公司必須按照美國證券交易委員會(SEC)的規定，定期填報報表，披露信息并遵循特定的公司治理要求。例如，企業需要擁有獨立董事，建立審計委員會等。OTC股票也可以向SEC提交和披露信息，但此類義務并非是定期和強制的，大多數OTC公司并未向SEC報告信息。
與交易所相比，雖然OTC條件相對寬松，但因投資者保護等因素對服務提供商的要求并不低，不過，經過早期激烈的市場競爭和司法干預，該系統已經在交易系統上形成了較為穩定的市場格局。除了兩大證交所的交易系統外，美國還有30多種替代交易系統，其每日證券交易總量與證交所交易系統相當。目前，美國OTC市場的集中度較高，OTC市場集團(OTC Markets Group)占據了90%的市場份額，紐約證交所的OTC交易約占10%，而優點互動公司(Ideanomics)的份額不足1%。相對較高的市場占有率使得OTC市場集團在確定OTC市場的規則方面具有更強的話語權，而近百家經紀自營商在OTC市場公司的平臺上對各種證券進行定價和交易。
面對大量的OTC股票，OTC市場集團根據各股票向投資者提供信息的質量和數量，分為三個層次：OTCQX最佳類、OTCQB風險投資類和分紅類股票。OCTQX提供的信息最全面，符合OTC市場集團的最高標準;OCTQB符合部分標準;分紅類公司不符合OTC市場集團的任何標準或披露要求。SEC將前兩類市場視為“已建立的公開市場”，建議投資者對計劃投資分紅類股票進行大量研究。從OTC市場集團的股票分類數據庫來看，分紅類股票約占總數的三分之一，但18.3萬億美元的市值占到了所有OTC股票類別總市值的84.2%。
一般而言，投資的風險與收益成正比。追求更高收益可能需要投資者承擔更多的不確定性，而相對更高的風險則需要更高的收益來補償。OTC股票由于缺乏足夠的信息披露，使得投資者在進行投資決策時難免缺乏依據。而分紅類股票又因為公司不愿按照OTC市場集團的標準披露信息，通常被認為是風險最高的。但是，對于特定投資者的信息缺乏并不一定意味著企業本身存在問題。數百家大型外國公司的股票或ADR在OTC市場都被劃入分紅類，此類公司的風險可能并不高，只是不愿意向OTC市場的投資者及時、準確地披露信息。
通過股票進行融資的目的可能并不僅為了獲得資金。雖然從總市值來看，OTC與美國兩大交易所的上市股票市值之和相當，但由于系統性風險的差異，許多規模巨大的證券買賣業務還是發生在證交所。與OTC交易相比，證交所的交易成交可能更為頻繁，股票價格對公司價值變化的反應更快也更為準確，對于處于擴張和上升周期的公司更為有利。相比而言，OTC股票的買賣活動因參與者意愿和能力的差異更難發生，市場價格在反映公司價值上存在滯后和扭曲。OTC公司想要獲得更高的價值評價，得到更多美國市場主流投資者的認可，也會選擇努力進入兩大證交所。獲批上市，企業需要通過SEC對公司內部治理“體檢”，也自此承擔起定期向投資者公開其重要事項并接受外部監督的責任。不僅需要改變一些可能“見不得陽光”的行動做法，而且與競爭者和合作伙伴的關系也可能發生微妙的變化，國外公司可能因上市而出現“美國化”的新特點。美國金融市場具備廣泛的全球影響力，在美國上市后的股票表現將對公司在其他國家上市的股票產生直接和明顯的聯動影響。
(作者系商務部研究院研究員)
