北上何時買消費？

/ 核心觀點/
前文《外資研究3.0時代開啟》中，我們提出：A股的國際化進程已經邁向新階段，新階段需要新框架，如果說18年之前是外資研究的1.0時代：總量式，19-20年進入2.0時代：結構式，那么，外資研究3.0時代的關鍵詞就是：精細式。作為外資研究的引領者，國盛策略團隊將繼續升級外資研究框架，陸續推出外資3.0系列報告。
本篇作為系列報告的第三篇，將重點探討外資何時買消費。在投資者的印象中，外資早就與消費“深度綁定”，尤其是19年啟動的核心資產行情，給市場留下了非常深刻的印象。過去兩年來，在國內寬裕的流動性支撐下，盡管外資在總量上的影響力有所弱化，大消費仍舊是外資第一大重倉板塊。
但通過復盤我們發現，外資并不是一成不變的增持消費，以食品飲料為例，2019-20H1，北上開啟了“買買買”模式，但到了20年下半年，就轉為凈賣出。其中，估值是很重要的影響變量。那么，外資在什么條件下會增持消費？考慮到外資配置盤長期流入的趨勢，這個問題不僅可以幫助進一步理解外資的行為模式，同時也能夠告訴我們消費股的“外資底”在哪里。
一、2022年多重沖擊之下，配置型外資依舊流入近千億
2022年，A股市場經歷了俄烏沖突爆發、北上疫情爆發、海外加息縮表預期升溫等幾輪不同程度系統性風險沖擊，股市表現大幅回落，而北上資金反而持續涌入A股。2022年底，配置盤持股總市值已達到17589億元，配置盤全年凈流入金額達983億元。從資金偏好與影響來看，大消費無疑是外資最為偏愛且影響力最高的板塊。
二、北上何時買消費？——估值是關鍵
1）絕對估值視角：便宜才是硬道理
估值掌握著絕對的引導力：外資配置大消費板塊呈現低風險偏好屬性，資金流入規模與市場估值水平呈較明顯的反向關系。2018年至今，外資停止配置消費主要有三段，而配置盤停止流入主要在于估值較高時期（2020Q3-2021Q1）。
2）風險溢價視角：外資撤離主要發生在ERP快速回落期
外資的撤離消費應源于市場股權風險溢價的快速下行，股權風險溢價ERP反映了投資者的風險偏好。從外資流出大消費的時點來看，通常面臨著消費ERP的快速大幅下降。當市場ERP下行時，投資者的風險偏好抬升，以消費為代表的價值類行業投資性價比下降，此時投資者會更傾向于“高風險資產”，即以科技股為代表的成長類風格將更為受益。
三、從北上流入視角，看消費行業的“估值底”
消費股的“外資底”在哪里？若以80%的北上資金累計流入占比為界定義“估值底”，則消費、醫藥的估值底分別落在36x、43x，食品飲料、家用電器的估值底在37x、20x。隨著估值的進一步抬升，外資配置的節奏將趨于放緩或回落；相應的，若估值水平低于此分界線，則會產生快速的外資流入，對該估值水平構成支撐。
類似的，從PEG視角出發，各行業依然存在明顯的“外資底”。仍以80%的北上資金累計流入占比為界，若行業PEG低于分界線，則會迎來快速的資金流入。消費、醫藥的PEG底分別落在2.2、1.6。
對于當前投資而言，結合PE與PEG兩個視角，消費、醫藥板塊仍有望獲北上持續配置。細分到行業，家電、紡服、美容護理的估值仍低于或接近外資支撐的估值底部，未來有望再獲北上資金流入。
風險提示：1、統計偏差；2、市場環境超預期變化；3、歷史經驗失效。

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【資料圖】

前言：前文《外資研究3.0時代開啟》中，我們提出：A股的國際化進程已經邁向新階段，新階段需要新框架，如果說18年之前是外資研究的1.0時代：總量式，19-20年進入2.0時代：結構式，那么，外資研究3.0時代的關鍵詞就是：精細式。作為外資研究的引領者，國盛策略團隊將繼續升級外資研究框架，陸續推出外資3.0系列報告。

本篇作為系列報告的第三篇，將重點探討外資何時買消費。在投資者的印象中，外資早就與消費“深度綁定”，尤其是19年啟動的核心資產行情，給市場留下了非常深刻的印象。過去兩年來，在國內寬裕的流動性支撐下，盡管外資在總量上的影響力有所弱化，大消費仍舊是外資第一大重倉板塊。

但通過復盤我們發現，外資并不是一成不變的增持消費，以食品飲料為例，2019-20H1，北上開啟了“買買買”模式，但到了20年下半年，就轉為凈賣出。其中，估值是很重要的影響變量。那么，外資在什么條件下會增持消費？考慮到外資配置盤長期流入的趨勢，這個問題不僅可以幫助進一步理解外資的行為模式，同時也能夠告訴我們消費股的“外資底”在哪里。

一、2022年多重沖擊之下，配置型外資依舊流入近千億

回顧過去，2022年A股市場經歷了俄烏沖突爆發、北上疫情爆發、海外加息縮表預期升溫等幾輪不同程度系統性風險沖擊，股市表現大幅回落，2022年萬得全A跌幅達-18.6%，創業板跌幅-29.4%，科創50跌幅-31.3%，主要指數全面大幅受挫。與此同時，2022年強美元也加大了人民幣匯率和資產價格壓力，離岸人民幣去年貶值8.75%。而資金外流壓力下，外資反而持續涌入A股。截至2022年末，年內配置盤持股總市值已達到17589億元，配置盤累計凈流入金額達983億元。

從資金偏好與影響來看，大消費無疑是外資最為偏愛且影響力最高的板塊。從外資的行業配置來看，截至當前，北上資金最為偏愛大消費類行業（食品飲料、醫藥生物、家用電器），其次是科技類行業（電力設備、電子）。另一方面，外資對消費類的影響力較高，我們用行業北上配置盤資金持倉市值占該行業流通市值之比表征北上資金影響力。截至1月17日，流通市值口徑下北上資金行業影響力最大的五個一級行業分別是家用電器、食品飲料、美容護理、電力設備與商貿零售，分別占比達15.7%、10.8%、10.5%、8.9%與8.6%。

二、北上何時買消費？——估值是關鍵

2.1 絕對估值視角：便宜才是硬道理

從外資的配置行為可以發現，估值掌握著絕對的引導力：外資配置大消費板塊呈現低風險偏好屬性，資金流入規模與市場估值水平呈較明顯的反向關系，在消費估值水平較低時，外資進場較為踴躍；而當估值水平較高時，外資會停止流入甚至離場。2018年至今，外資停止配置消費主要有三段，而配置盤停止流入主要在于估值較高時期。分別來看：

1、2019.03—2019.05，期間外資累計凈流出447億，這主要是由交易盤大幅流出導致。根據當時測算，從絕對金額看，3月初北上整體的A股配置金額約為7343億，5月底微降至7247億，下降不到100億，如果考慮到其持倉股價的下跌，配置盤資金整體上3月到5月甚至可能是凈流入的，至少并未出現大幅撤離。

2、2020.07—2021.03，外資配置盤寬幅震蕩，累計流出144億，而消費估值大幅抬升。此階段正好對應疫情爆發，在市場環境不確定性大幅抬升的背景下，以穩為主的消費板塊獲得確定性溢價，推動其估值由26x大幅抬升至44x，最高升至56x。但此期間，外資并不對此買賬，高估值的消費失去了長達1年的配置型資金流入。

3、2021.08—2022.10，配置盤在消費行業累計凈流出161億，期間主要受海外加息影響。在外圍市場預期緊縮之下，A股消費板塊的估值性價比降低，配置型資金整體長達一年無新增。

2.2 風險溢價視角：外資撤離主要發生在ERP快速回落期

外資的撤離消費應源于市場股權風險溢價的快速下行，市場ERP與“科技/消費凈流入”呈現明顯的負相關性。從外資流出大消費的時點來看，通常面臨著前期或當前消費ERP的快速大幅下降。股權風險溢價ERP（PE倒數-10年期美債收益率）代表股票相對債券的投資性價比，是影響投資者資產配置的重要因素，也反映了投資者的風險偏好。當市場ERP下行時，投資者的風險偏好抬升，以消費為代表的價值類行業相對債券的投資性價比下降，此時投資者會更傾向于“高風險資產”，即以科技股為代表的成長類風格將更為受益。

目前來看，消費行業有望獲得持續穩定外資流入。我國現階段的宏觀風險水平依舊較高，風險偏好持續承壓，投資者將更傾向于“以穩為主”的消費板塊，因此消費行業未來大概率將獲得外資的持續增配。

三、從北上流入視角，看消費行業的“估值底”

配置盤資金持續穩步的進場，將對大消費板塊的估值形成底部支撐。本文統計了不同估值水位下北上配置盤資金的累計凈流入占比，分板塊來看，消費、醫藥、周期板塊都有明顯的估值分界線。以80%的北上資金累計流入占比為界來看，消費、醫藥的估值分界線分別落在36x、43x，進一步拆分消費的細分行業，北上重倉的食品飲料、家用電器的估值底部分別落在37x、20x。隨著估值的進一步抬升，外資配置的節奏將趨于放緩或回落。相應的，若對應板塊的估值水平低于此分界線，則外資會產生快速的資金流入，對該分界線估值形成支撐。

目前來看，大消費當前估值33x，低于北上資金支撐的估值底，外資有望進一步流入。細分到行業，食品飲料、家電、紡服、美容護理均有望再獲外資增配。從當前行業估值來看，食品飲料、家電、紡服、美容護理的估值分別位于37x、15x、23x、45x，仍低于或接近外資支撐的估值底部，未來有望再獲北上資金流入。

從PEG視角而言，各行業依然存在明顯的北上流入估值底。這里以“PE/(1+未來兩年復合增速)”衡量各行業PEG，仍以80%的北上資金累計流入占比為界來看，若行業PEG低于分界線，則會迎來快速的資金流入。目前來看，PEG視角下的消費、醫藥板塊仍有望獲北上持續配置，家電、紡服、美容護理等PEG分別為0.9、1.9、1.3，均低于北上資金支撐的PEG底，配置盤資金有望進一步增持。