投資要點
日本控費過程中，醫療器械相比藥企陣痛期更短、股價彈性更大，我們分析日本控費過程中醫療器械緣何有更好表現，并討論我國醫療器械在醫?？刭M下所處發展階段及公司篩選，我們認為，我國器械龍頭或能有更好成長性。
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對比日本：同是控費，器械緣何表現更好？哪些子板塊表現更優？
相比藥品，日本醫療器械在控費中走出更好行情。具體表現為：1.控費帶來的陣痛期更短。與日本藥企大致經過十年才走出集采陣痛期不同，日本醫療器械指數自2001.5開始下行，至2003.5觸底反彈（影響股價時間2-3年），對應市場規模增速逐步放緩，但近十年仍保持穩定略有恢復性增長的趨勢（日本1970-1980年醫療器械市場規模CAGR18%；1980-1990年CAGR6%；1990-2000年CAGR4%；2000-2010年CAGR2%，控費下規模增速下降，主要體現在2000-2003年市場規模0增長；2010-2018年CAGR3%，增速略有恢復）。2.陣痛后股價彈性更大。原因分析：主要源自醫療器械本身特性。正如我們在《中日對比，三問集采》報告中分析的，我們認為高值耗材控費后，企業集采陣痛期有望短于藥品，創新藥從研發到上市放量基本需要十年左右的時間，而醫療器械更多為迭代式創新，產品創新更迭快，帶來創新產品的放量窗口。
具體板塊看，日本控費過程中醫療設備表現更優，但經歷控費帶來的極短期股價波動后，高值耗材明顯走出更好絕對收益。2002年（日本引入平均價格比較制度和定期價格改訂制度進行醫療器械控費）前后，日本精密設備龍頭奧林巴斯無論從收入增速與股價表現上均優于高值耗材企業泰爾茂。但在控費覆蓋品類相對完善（2008年）后，高值耗材龍頭企業泰爾茂則呈現出更大的絕對收益彈性。分析原因，我們認為高值耗材價格受控費影響更大，而老齡化&控費帶來的手術量提升利好醫療設備裝機放量，設備裝機量穩定后，耗材需求仍在，耗材收入仍會維持較高速增長，2008-2018年泰爾茂收入CAGR仍有7%，而奧林巴斯收入增速CAGR為-2%。
具體公司看，日本器械控費帶來行業集中度提升，具有成本控制及渠道優勢的龍頭企業具有更強的抗風險能力、獲取更高市場份額?？刭M帶來日本醫療器械生產企業數量出清，由2005年的1800家左右降至2018年的1000家左右，新公司上市節奏也明顯放緩，根據wind和bloomberg數據，2023年日本醫療器械上市公司40家，其中1993年前成立的企業32家，占比80%，且以收入占比看，2023年上述32家公司占40家上市公司收入的99%。整體看來，收入體量更大的龍頭企業由于其成本控制能力更強、創新產品推廣節奏更快，擁有更強的抗風險能力，且有望在控費過程中獲得更大市場份額。
反觀國內：我國醫療器械的控費階段？哪些公司更容易走出？
類比日本，我國正處于控費下行業增速下行，集中度提升初期。我國器械集采仍在進行品類的擴面，參考日本的控費趨勢，直至全面控費完成前，醫療器械行業增速下降，整體器械企業的利潤率或有下降趨勢。參考日本控費帶來的2-3年的器械陣痛期，考慮我國器械的集采進程，我們認為我國醫療器械集采陣痛期逐步接近尾聲，主要原因：a.大品類集采基本完成，且降價邊際溫和。我國自冠脈集采以來，高值耗材長期受集采悲觀情緒壓制，股價下滑劇烈，隨關節、脊柱等集采逐步落地，IVD、電生理等集采逐步推行，支付邊際向好趨勢越發鮮明，我們認為高值耗材大品類集采基本完成，且集采規則逐漸向臨床需求靠攏，使價格回歸合理水平，滿足市場需求而非一味低價為王，集采不必太過悲觀，集采情緒修復下高值耗材企業的估值也將逐步回歸合理水平。b.器械本身的特性，2-3年新產品逐步上市帶來放量窗口。相比藥品，醫療器械為迭代式創新，產品創新更迭快，帶來創新產品的放量窗口。
相比日本，我國醫療器械行業集中度提升趨勢更為鮮明。（1）我國滲透率更低，控費下放量邏輯更清晰。我國價位較高的醫療器械市場滲透率普遍較低，與日本相比，我國高值耗材以價換量的邏輯更為清晰，量的增長有望補齊價位的下降，相對日本，控費后我國醫療器械市場規模仍有望保持較高的正增長。（2）相比日本，我國醫療器械集中度提升的邏輯更為鮮明。日本醫療器械市場相對集中，前10醫療器械生產企業市占率近45%，而我國醫療器械CR10僅超10%。日本醫療器械審核周期長、準入壁壘高，市場集中度持續處于較高狀態，而我國醫療器械制造企業2022年32632家，企業分散，在市場競爭/控費影響下，我國醫療器械正在經歷出清期。參考日本，我們認為，在行業出清過程中，成本控制能力更強、渠道優勢帶來創新產品放量窗口期更長的龍頭企業有望占據更高的市場份額。
類比日本，并考慮我國放量空間更優&集中度提升空間更大，我們看好成本控制能力更強、產品創新迭代升級的平臺型公司。我國高值耗材集采后，對應產品的市場格局也發生了明顯的變化，創新性強、規模效應強的國產龍頭市占率提升顯著。另外，各龍頭企業對創新產品的關注也明顯提升，2019-2022年每年NMPA創新器械獲批數量從19個增長至55個，數量快速增長。隨著集采的進一步深入，我們認為創新產品、良好的競爭格局有助于提高企業在集采中的議價權，獨創性的產品放量拉動公司收入持續快速增長；且單個或者單品種產品的創新已經不足以支撐企業的發展，完善的產品線布局、系統性產品的創新、快速且持續的更新迭代能力才是應對政策變化的核心競爭力。
投資建議
1.控費影響較小、且在控費帶來下沉需求增長、手術量提升過程中，裝機量有望提升的醫療設備企業，推薦澳華內鏡、聯影醫療、新華醫療，關注開立醫療等；
2.具有更強的成本控制能力、控費中抗風險能力更強且有望獲取更高市場份額、具有快速創新迭代能力的高值耗材龍頭企業。我們認為龍頭具有更強的成本控制能力，且借助渠道優勢創新器械將有更強的放量窗口期，參考我國創新器械獲批情況，我們建議關注具有渠道優勢、產品快速創新迭代的龍頭企業，推薦微創醫療、邁瑞醫療、微創腦科學、微創機器人、心脈醫療、南微醫學等，關注先健科技、威高骨科、春立醫療、三友醫療、歸創通橋等。
風險提示
行業政策變動的風險；需求波動的風險；行業競爭加劇的風險；創新產品獲批放量不及預期的風險。
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