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中泰證券股份有限公司曾彪,何俊藝,劉欣暢,毛?玄近期對駱駝股份進行研究并發布了研究報告《汽車低壓電池系統龍頭渠道革新，后裝市場再發力》，本報告對駱駝股份給出買入評級，當前股價為9.31元。
駱駝股份(601311)
汽車低壓電池系統電池龍頭，鉛酸與鋰電同時布局。公司以鉛酸電池業務起家，近年來逐步向鋰電、儲能等業務拓展。2022，公司營業收入、歸母凈利潤分別為134.3億元、4.7億元，同比+28.7%、-44.5%。公司毛利率、凈利潤基本維持在14%-18%、3%-6%的水平，較同業領先。
行業分析：后裝市場與出口是行業核心增長點。1）后裝乘用車為核心：2025年國內后裝市場規模近330億元，其中商用車100.4億元、乘用車225.5億元，2019-2025年CAGR分別為19.62%、11.03%；2）出口空間大，需求穩定：2025年海外市場規模近2000億元，其中商用車1006.8億元，乘用車916.2億元，2019-2025年CAGR分別為6.95%、8.39%。
競爭優勢：品牌知名度高、制造與運輸成本低、渠道觸達與管理精細；1）品牌營銷方面，公司線上在電臺、新媒體等建立宣傳矩陣，線下通過電梯、門頭廣告等途徑進行投放，強化品牌影響力。2）成本管控方面，公司利用自有物流平臺打造電池銷售+回收的雙向物流體系，降低運輸成本。2022年公司倉儲運輸費率約2.0%，較2016年下降1.2pct。與此同時，公司已構建鉛酸電池循環經濟，其再生鉛的產量基本滿足自用需求。3）渠道建設方面，公司采用直營+經銷模式并行，經銷商數量持續提升。同時，公司2019年開始進行精細化管理，實現渠道下沉，提高產能調配效率。
成長邏輯：1）量維度β：乘用車后裝β穩定3.5%-5.4%的年化增長；2）量維度α-市占率：公司性價比&品牌加持，后裝乘用車出貨量增長：預計2023、2025年公司后裝乘用車出貨量分別為1413.4KVAH（約48.8億元）、1907.5萬KVAH（約67.5億元），2022-2025年CAGR約18.1%。此外，預計公司后裝乘用車市占率將由2021年的22%進一步提升。3）量維度α-海外擴產：出口貢獻增量：2022年海外市場產能約500萬KVAH（馬來西亞+北美），2025年公司計劃海外市場持續擴產。與此同時，2022年海外毛利率比國內高近5pct，出口吸引力較高；4）價維度-產品結構升級：單價提升2-3倍：從售價來看，AGM=1.3~1.5倍EFB=2~3倍普通富液，在安全性、使用壽命需求提升的驅動下，普通富液逐漸被AGM、EFB替代。假設公司EFB+AGM電池占比每年隨行業提升1-2pct，則均價每年有3-7元的增長。
投資建議：公司是國內鉛酸電池行業的龍頭企業，業務逐漸向鋰電、儲能拓展。隨著維護市場及海外市場的開拓，公司份額有望進一步提升。我們預計公司2023-2025年營收為178.1/215.9/254.2億元，同比增長33%/21%/18%；歸母凈利為8.8/11.5/14.2億元，同比增長86%/31%/23%。以2023年5月11日收盤價計算，公司當前市值為110.63億元，對應2023-2025年PE分別為12.6X、9.6X、7.8X，低于行業平均，首次覆蓋給予“買入”評級。
風險提示：汽車行業度不景氣、海外業務拓展不及預期、渠道管理難度高于預期、海外業務拓展不及預期、鉛酸電池單車價值量提升不及預期、研報使用的信息數據更新不及時風險。
證券之星數據中心根據近三年發布的研報數據計算，華福證券樊夏沛研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為69.28%，其預測2023年度歸屬凈利潤為盈利8.72億，根據現價換算的預測PE為12.58。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有3家機構給出評級，買入評級3家；過去90天內機構目標均價為12.01。根據近五年財報數據，證券之星估值分析工具顯示，駱駝股份（601311）行業內競爭力的護城河良好，盈利能力一般，營收成長性較差。財務可能有隱憂，須重點關注的財務指標包括：應收賬款/利潤率、應收賬款/利潤率近3年增幅。該股好公司指標2.5星，好價格指標3.5星，綜合指標3星。（指標僅供參考，指標范圍：0 ~ 5星，最高5星）
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